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2023 年3 月CPI 同比回落0.3pct 至0.7%，低于我们已较低的预期（0.9%），PPI 同比回落1.1pct 至-2.5%，也略低于我们预期（-2.3%）。而CPI 偏低其实并不完全是需求清淡的影响，商品消费需求仅能解释一半幅度的核心商品CPI 变化，而且出行需求对应的服务通胀明显强于季节性，整体CPI 偏低更多源于供给侧PPI、食品压力的持续缓和。

CPI 低于预期主因核心商品CPI 两年来首次转负，而消费需求清淡仅能解释3 月一半的回落幅度，更主要的趋势变化仍是22Q4以来PPI 深通缩的传导。从趋势来看，2021 年-2022年CPI 持续上行过程中70%源自PPI 强传导效应，而伴随22Q4 以来PPI 陷入通缩，也成为持续压低今年CPI 中枢的最重要因素。而从单月变化来看，我们在此前点评报告提示今年以来PPI 更快通缩对于CPI 的影响，3 月数据继续体现这一现象，核心消费品CPI同比大幅回落（-0.3pct 至-0.2%），其中单项拖累最大来源于交通工具（-1.5pct 至-3.3%），部分反映消费需求清淡、半年前地产竣工走弱滞后拖累、去年一系列政策导致汽车需求前置透支的影响，但汽车的回落仅能解释一般幅度的核心消费品CPI 下行幅度，更主要原因仍是PPI 深度通缩后带动2022 年10 月以来核心商品CPI 同比大幅回落的大趋势。

出行类服务消费需求恢复实际明显好于季节性，但青年失业率高企令租赁房房租持续偏弱，服务CPI 延续低位。3 月虽然出行需求恢复推动非房租服务通胀走强，整体非房租服务CPI 环涨0.2%，明显强于季节性（-0.2%），但服务CPI 中仅30%是租赁房房租以及绑定房租变化的虚拟房租CPI，青年失业率高企令租赁房房租CPI 持续偏弱压低整体服务通胀。3 月租赁房房租CPI（环比0%）延续自2022 年以来持续弱于季节性的态势。

3 月食品CPI 环比-1.4%基本符合预期，我们构建的猪肉价格领先指标持续发挥前瞻作用，养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续下行。自2022 年6 月至今，生猪存栏持续稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，猪肉价格涨幅2022 年下半年一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平。但递延的生猪供给终将释放，12 月以来养殖户集中性出栏前期递延供给，今年以来出栏速度更是加快，3 月猪肉CPI 继续环跌-4.2%。

地产投资回补带动钢价上行，但国际油价、国内煤价阶段性回落，整体PPI 通缩加深。我国PPI 由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，伴随全球银行业风险扰动预期，国际油价阶段性回落，对2 月石化产业链PPI 形成压制，虽然地产投资跌幅收窄带动钢价回升，但煤炭供给持续释放令3 月煤价继续回落，整体煤炭冶金产业链PPI 涨幅稳定。而在原油石化产业链PPI 环跌、煤炭冶金产业链PPI 环涨背景下，整体PPI 环比0%，翘尾因素导致整体PPI 同比跌幅扩大1.1 个百分点至-2.5%。

CPI“大缓和”趋势继续，供给侧PPI 与食品压力缓和构成核心保障，需求侧短期仍然清淡，货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞。PPI 方面，美联储激进加息无碍服务消费复苏推动原油需求恢复，加之OPEC+新一轮减产导致供给偏紧，油价中枢或抬升，上修2023年PPI 同比中枢0.2 个百分点至-0.8%，但工业品通缩的大趋势仍延续。 CPI 方面，供给侧PPI 快速通缩仍将成为压低全年CPI 中枢的核心力量，且商品消费需求短期仍受收入压力、前期地产竣工走弱滞后拖累，服务消费受制于青年失业高企约束，CPI 大缓和趋势仍将继续。我们再度下修2023年整体CPI 同比均值0.2个百分点至1.4%，初步预计2023年4 月CPI 同比进一步下行至0.5%，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力。

风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。

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